企业并购重组中对赌是什么？
作者：北京市信之源律师事务所
之前证监会分别就上市公司并购重组所涉及的业绩补偿和业绩奖励两大问题作出解答。结合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定以及证监会的相关解答，专门梳理了上市公司并购重组时有关业绩补偿的具体内容，这种业绩补偿在一定程度上也可以称为“对赌”。
我们来看看上市公司并购重组时是怎么玩“对赌”的。
1、上市公司并购重组时的“对赌”指什么?
上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化。
在这种交易过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的;
特定的交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。
这就是上市公司并购重组时的对赌协议。
2、上市公司并购重组时在何种情况下发生“对赌”?
采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法评估作价时，必须签订补偿协议。
这实际上是在并购重组时基于一定的业绩承诺，来换取相对较高的交易对价，如果无法完成承诺的业绩，就必须补偿，这是一种“对赌”。
其中，收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。
从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。
收益现值法对企业资产进行评估的实质是：将资产未来收益转换成资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值。
收益现值法的基本理论公式可表述为：资产的重估价值=该资产预期各年收益折成现值之和。
假设开发法则是房地产估价方法之一，运用假设开发法评估待开发房地产的价值，具体有现金流量折现法和传统方法，在土地估价中又称为剩余法，指的是：
预计估价对象开发完成后的价值，扣除预计的正常开发成本、税费和利润等，以此估算估价对象的客观合理价格或价值的方法。在运用现金流量折现法时，不用扣除利润部分。
另外，在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。
3、上市公司并购重组时与哪些交易对方必须“对赌”?
对赌主要是适用于交易对方是上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的情形。
对赌协议的一方当事人是上市公司，另一方当事人是作为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的交易对方。
上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，并非必须签订补偿协议;
可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排 。
不过，在交易对方为上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的情况下：无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
4、交易对方应当用什么资产来对赌?
交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。
如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。
业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
5、在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，如何确定应当补偿股份的数量?
这个问题需要区分所采用的不同评估方法。
(1)以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：
当期补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数)÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价-累积已补偿金额
当期应当补偿股份数量=当期补偿金额/本次股份的发行价格
当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。
采用现金流量法对拟购买资产进行评估或估值的，交易对方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。
此外，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试，如：期末减值额/拟购买资产交易作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方需另行补偿股份，补偿的股份数量为：
期末减值额/每股发行价格-补偿期限内已补偿股份总数
(2)以市场法对拟购买资产进行评估或估值的，每年补偿的股份数量为：
期末减值额/每股发行价格-补偿期限内已补偿股份总数
当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。
6、按照前述公式计算补偿股份数量时，如何确定“净利润数”和“减值额”?
前述“净利润数”均应以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定。
前述“减值额”为拟购买资产交易作价减去期末拟购买资产的评估值并扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。
会计师应当对减值测试出具专项审核意见，同时说明与本次评估选取重要参数的差异及合理性，上市公司董事会、独立董事及独立财务顾问应当对此发表意见。
上市公司董事会及独立董事应当关注拟购买资产折现率、预测期收益分布等其他评估参数取值的合理性，防止交易对方利用降低折现率、调整预测期收益分布等方式减轻股份补偿义务，并对此发表意见。
独立财务顾问应当进行核查并发表意见。
拟购买资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。
7、在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，如何确定补偿期限?
业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。
8、是否必须逐年补偿?
拟购买资产为房地产公司或房地产类资产的，上市公司董事会可以在补偿期限届满时，一次确定补偿股份数量，无需逐年计算。
9、当年计算出的补偿股份数量为负值时，已经补偿的股份可否冲回?
在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。
10、对赌除了补偿外，是否可以有相应的奖励安排?
可以。在相关资产实际盈利数超过利润预测数时，可对标的资产的交易对方、管理层或核心技术人员作出业绩奖励安排。
不过，上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。
另外，上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。
